上周，債市迎來了久違的上漲，以10年國(guó)債、國(guó)開債活躍券170025和170215計(jì)，收益率從高點(diǎn)回落的幅度分別達(dá)到7BP和15BP。

　　分析人士認(rèn)為，本輪債市單邊急跌已告一段落，國(guó)債4%、國(guó)開債5%將成為短期利率向上的強(qiáng)主力位，但短期利率繼續(xù)回落的空間存在不確定性，一則美國(guó)稅改和政策調(diào)整增加外圍市場(chǎng)不確定性;二則年底機(jī)構(gòu)負(fù)債承壓，流動(dòng)性仍有波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，配置力量缺乏的問題突出?？傮w上，市場(chǎng)可能以震蕩為主，若年底資金面好于預(yù)期，可能吸引部分機(jī)構(gòu)提前配置，推動(dòng)利率出現(xiàn)一定下行。

　　“主跌浪”已經(jīng)結(jié)束

　　過去兩個(gè)月，債市走出一輪單邊急跌行情，各期限收益率均大幅上行。以10年期國(guó)債、國(guó)開債為例，9月末其中債到期收益率分別在3.61%、4.19%，11月22日最高升至3.99%、4.94%，期間分別大幅上行了38BP和75BP?；钴S券方面，10年期國(guó)債170025于11月22日、23日最高成交到4.99%，次新券170018于11月22日最高成交至4.02%，突破4%整數(shù)關(guān)口。交易盤扎堆的10年期國(guó)開債170215一時(shí)更成為擠兌的重災(zāi)區(qū)，成交利率頻頻出現(xiàn)大幅上行，10月30日單日上行10BP、11月22日單日上行12.5BP，最高成交到4.955%，距離5%關(guān)口僅一步之遙。

　　經(jīng)歷恐慌情緒的宣泄，近段時(shí)間，債市開始逐步走穩(wěn)。上周后半周，市場(chǎng)迎來久違的上漲。11月29日，170215成交利率單日回落9.5BP，隨后兩日又分別走低0.5BP和1.5BP;170025亦在11月最后兩日連續(xù)走低，成交利率累計(jì)下行逾8BP。

　　12月4日，債市保持窄幅波動(dòng)。銀行間市場(chǎng)上，10年國(guó)開債活躍券170215尾盤成交在4.795%，與上日尾盤的4.80%相差無幾;10年國(guó)債活躍券170025尾盤成交在3.89%，與上日持平;匯率波動(dòng)進(jìn)一步收窄，市場(chǎng)情緒趨于平穩(wěn)。

　　進(jìn)一步看，雖然11月份債市波動(dòng)很大，債市收益率屢創(chuàng)調(diào)整新高，但利率走勢(shì)有升有降，相比10月份的連續(xù)上行態(tài)勢(shì)已有一定變化，最近隨著收益率出現(xiàn)高位回落，行情趨穩(wěn)的特征進(jìn)一步明顯，此前單邊急跌料已告一段落。

　　國(guó)泰君安固收研究認(rèn)為，這一輪債市“主跌浪”已經(jīng)結(jié)束。該機(jī)構(gòu)認(rèn)為，一輪“主跌浪”的收益率升幅一般在50-60BP之間，雖然這一波10年國(guó)債收益率只上行40BP左右，但10年國(guó)開債最大調(diào)整幅度達(dá)到約80BP，下跌最猛烈的階段可能已經(jīng)接近尾聲。此外，市場(chǎng)還出現(xiàn)兩個(gè)變化：一是市場(chǎng)對(duì)于利空的反應(yīng)開始鈍化。上周市場(chǎng)在運(yùn)行時(shí)擺脫了“沒有消息就是壞消息”的狀態(tài)，并開始找尋一些利多的因素進(jìn)行博弈。二是10年國(guó)債4%、國(guó)開債5%是很強(qiáng)的阻力位。目前來看，10年期國(guó)債4%、國(guó)開債5%的阻力位，短期很難被突破，這意味著長(zhǎng)端利率上行是有“頂”的。

　　利率不可能一直走高

　　四季度以來的這一輪債市調(diào)整，本身有超預(yù)期的成分，這在某種程度上決定了調(diào)整是不可持續(xù)的。

　　分析認(rèn)為，這一次的關(guān)鍵問題可能出在情緒和投資者結(jié)構(gòu)上。本輪債市大跌缺少明確的利空主線，甚至脫離了傳統(tǒng)的基本面運(yùn)行，帶有明顯的情緒驅(qū)動(dòng)特征，悲觀情緒主導(dǎo)下的市場(chǎng)波動(dòng)往往非理性。11月中旬，幾乎是一有風(fēng)吹草動(dòng)，甚至沒有消息，只需零星賣盤，就可能造成市場(chǎng)走弱，國(guó)債、國(guó)開債收益率出現(xiàn)數(shù)個(gè)乃至逾十個(gè)基點(diǎn)的上行，均反映出債市情緒極為脆弱。同時(shí)，在銀行等傳統(tǒng)配置戶配債力度有限的情況下，非銀交易戶對(duì)行情影響加大，這類資金的追漲殺跌的交易特征也增加了市場(chǎng)的波動(dòng)性。這一點(diǎn)在國(guó)開170215上表現(xiàn)得淋漓盡致。

　　券商債券投資人士表示，今年負(fù)債壓力倒逼銀行調(diào)整資產(chǎn)配置，在貸款立行的背景下，債券配置就退而求其次，利率債內(nèi)部，政金債需求還面臨地方債和國(guó)債的擠壓，就成了配置盤相對(duì)真空的地帶。不過，政金債尤其是國(guó)開債流動(dòng)性好，適合交易，因此受到交易盤青睞。今年交易盤對(duì)國(guó)開債的介入明顯加深。在當(dāng)前單邊下跌過程中，交易盤擁擠踩踏，導(dǎo)致國(guó)開債出現(xiàn)極端下跌行情。

　　不過，行情終究會(huì)回歸理性，利率波動(dòng)最終還是會(huì)向基本面靠攏，前期的非理性下跌，也使得債券自身的價(jià)值得到進(jìn)一步提升。

　　不少研究人士認(rèn)為，無論從絕對(duì)還是相對(duì)的角度看，當(dāng)前債券已有配置價(jià)值，這將抑制利率繼續(xù)走高。以10年國(guó)開債為例，目前接近5%的收益率，已高于歷史均值水平約100BP;自2002年以來，高出5%的時(shí)期總共也就3次。從去年10月低點(diǎn)算起，10年國(guó)開債收益率累計(jì)上行近200BP，已不亞于歷史上任何一次熊市，但經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平與以往熊市階段還有不小差距。與其他資產(chǎn)相比，目前10年國(guó)開債收益率逼近5%，收益率曲線平坦化之下，中短期限收益率同樣不低，考慮到國(guó)開債的資本占用，其實(shí)際收益率已經(jīng)處在較高水平，與信貸資產(chǎn)的差距已經(jīng)不大。央行三季度貨幣政策報(bào)告披露，9月，一般貸款加權(quán)平均利率為5.86%，只比6月上升15BP。

　　業(yè)內(nèi)人士表示，利率不可能一直走高，尤其是不可能一直脫離基本面而走高，價(jià)格波動(dòng)終究會(huì)向內(nèi)在價(jià)值回歸，這種“向心力”終究會(huì)牽制利率走高。隨著市場(chǎng)波動(dòng)趨緩，債券的投資價(jià)值將會(huì)受到關(guān)注，各種配置盤開始釋放，將制約利率上行空間。

　　中金公司固收研究的調(diào)研顯示，不少存款類機(jī)構(gòu)表示，如果10年國(guó)債收益率升至4.2%-4.3%，將會(huì)增加對(duì)債券的配置。

　　　年底債市難現(xiàn)大漲

　　然而，止跌并不等于反彈，最近幾日債市收益率重新陷入窄幅震蕩，也表明市場(chǎng)在做多上難以形成合力。機(jī)構(gòu)認(rèn)為，短期收益率依舊缺乏明顯下行的契機(jī)和動(dòng)力，年內(nèi)可能呈現(xiàn)寬幅震蕩的走勢(shì)。

　　年底面對(duì)各類監(jiān)管考核和季節(jié)性因素影響，金融機(jī)構(gòu)承受的負(fù)債和流動(dòng)性壓力仍將制約配置力量。10月以來，雖然市場(chǎng)資金面總體平穩(wěn)，短期貨幣市場(chǎng)利率運(yùn)行中樞甚至有所下行，但是同業(yè)存單發(fā)行利率持續(xù)走高，反映出機(jī)構(gòu)對(duì)中長(zhǎng)期流動(dòng)性預(yù)期依舊不穩(wěn)，背后的癥結(jié)，一是目前1.3%、1.4%左右超儲(chǔ)率處于歷史低位水平，低超儲(chǔ)意味著資金面底子薄，波動(dòng)性較大;二是基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)乏力，疊加金融去杠桿，致使存款派生放緩，負(fù)債端壓力制約資產(chǎn)端配置。

　　中金公司固收研究指出，四季度以來債券收益率的上升很大程度上源于銀行配置需求的減弱。從今年到明年，銀行表內(nèi)資金對(duì)債券配置需求都可能偏弱，信貸對(duì)債券的擠壓仍會(huì)存在。

　　另外，美國(guó)稅改和政策調(diào)整增加外圍市場(chǎng)不確定性。美國(guó)國(guó)會(huì)參議院于日前通過共和黨稅改議案，標(biāo)志著美國(guó)政府在稅改上取得重要進(jìn)展。分析認(rèn)為，稅改有望鞏固并提振美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭，并可能促使美聯(lián)儲(chǔ)加快收緊貨幣政策，從而可能推動(dòng)美國(guó)債市收益率走高。值得一提的是，去年四季度，特朗普當(dāng)選美國(guó)總統(tǒng)一度引發(fā)特朗普交易的熱潮，海外債市收益率大幅走高，一度給中國(guó)債市帶來不小的沖擊。

　　此外，監(jiān)管政策諸多細(xì)節(jié)有待明朗，對(duì)市場(chǎng)預(yù)期仍造成擾動(dòng)，而年底機(jī)構(gòu)心態(tài)謹(jǐn)慎，以保成果保收益為主。

　　綜合考慮，分析人士認(rèn)為，年底前債市呈現(xiàn)震蕩走勢(shì)，收益率難現(xiàn)大漲大跌，當(dāng)然，若年底資金面好于預(yù)期，目前收益率水平下，一些機(jī)構(gòu)可能提前開展來年配置，推動(dòng)利率出現(xiàn)一定下行。(記者 張勤峰)