懷抱著“不要倒在黎明前”的堅(jiān)持，卻遭到市場的當(dāng)頭痛擊。13日，債券交易員小李看著蹭蹭上行的國債收益率欲哭無淚，當(dāng)天10年國債收益率大幅上行至3.98%，再度刷新逾三年新高，10年國債期貨主力合約盤中最大跌幅達(dá)0.67%，期價(jià)繼續(xù)刷新歷史新低。

　　“市場并沒有新增利空，甚至10月金融數(shù)據(jù)全面低于預(yù)期，對債市有一定利好，但還是跌成這樣，只能說明投資者情緒還是很脆弱。”小李表示。

　　市場人士認(rèn)為，當(dāng)前影響債市的核心因素仍然是基本面和政策面，在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)短期難證偽、通脹預(yù)期升溫、監(jiān)管擔(dān)憂難消的環(huán)境下，利率債調(diào)整依然難言結(jié)束，尤其市場情緒脆弱可能導(dǎo)致市場再度加速下跌。但在經(jīng)歷10月以來的大幅調(diào)整后，利率債配置價(jià)值繼續(xù)提升，商業(yè)銀行增持跡象較明顯，倘若經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)明顯回落、配置力量逐步顯現(xiàn)和金融監(jiān)管落地信號出現(xiàn)，交易性機(jī)會(huì)仍值得期待。

　　莫名大跌再現(xiàn)

　　短暫盤整近兩周后，債券市場再現(xiàn)劇烈調(diào)整。

　　周一(13日)，10年國債活躍券170018開盤就上行2BP報(bào)3.94%，這一收益率水平正是10月底創(chuàng)出的本輪調(diào)整新高，但空頭在這一位置并未遭遇太大抵抗，上午剛過10點(diǎn)利率就升至3.95%，隨后緩步上行，午后加速上沖至3.98%，截至收盤，170018最后成交在3.98%，較前收盤價(jià)上行6BP。

　　當(dāng)日國開債跌勢更明顯，10年期國開債活躍券170215早盤小幅低開于4.6%，早盤震蕩上行近6BP至4.6575%，午后又大幅上行約3BP至4.69%，盡管低于預(yù)期的10月金融數(shù)據(jù)公布后，收益率一度出現(xiàn)小幅下行，但最終仍成交在4.6875%，較前收盤價(jià)大幅上行逾8BP。

　　“今天也沒有什么利空，感覺10年國債收益率莫名其妙就要突破4%大關(guān)了!”盤中，交易員小李告訴中國證券報(bào)記者。

　　此前的10月30日，也是在沒有明顯利空的情況下，債市期、現(xiàn)貨加速下跌，10年國債收益率盤中最高升至3.94%，刷新本輪調(diào)整以來新高;10年國開債活躍券170215單日上行幅度達(dá)到10BP。隨后的兩周時(shí)間，市場陷入了盤整，10年國債收益率主要圍繞3.87%-3.89%區(qū)間震蕩。然而，就在小李預(yù)想10年國債收益率突破4%有難度，或可嘗試小幅抄底之際，債市又一次“打臉”多頭。

　　恰如國泰君安固定收益首席分析師覃漢此前所言，債市的境況并沒有明顯改觀，寄希望于大跌后做左側(cè)的投資者再一次感受到“空手接白刃”的痛楚，市場無情地證明，“超跌”并不是“抄底”的理由。

　　利空仍未“走遠(yuǎn)”

　　綜合最近兩周的信息，債市情緒偏弱并非沒有理由。市場人士認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)韌性較強(qiáng)、通脹預(yù)期回升及對流動(dòng)性和金融監(jiān)管的擔(dān)憂，仍在對債市產(chǎn)生負(fù)面影響，在配置需求偏弱和利好催化缺失的背景下，利率債調(diào)整依然難言結(jié)束。

　　首先，從基本面來看，近期公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)實(shí)質(zhì)上對債市利好多于利空。其一，10月PMI環(huán)比回落0.8個(gè)百分點(diǎn)至51.6，不及市場預(yù)期的52，為債市提供喘息機(jī)會(huì);其二，10月進(jìn)口同比增長15.9%，出口同比增長6.1%，雙雙不及預(yù)期的17.5%和7%，貿(mào)易數(shù)據(jù)不及預(yù)期一度帶動(dòng)市場情緒好轉(zhuǎn);其三，最新公布的10月金融數(shù)據(jù)全面低于預(yù)期，10月M2貨幣供應(yīng)同比增長8.8%，預(yù)期9.2%，前值9.2%，10月社會(huì)融資規(guī)模和新增人民幣貸款分別為10400億元和6632億元，預(yù)期則分別為11000億元和7830億元，數(shù)據(jù)公布后，10年國開債收益率也一度回落約2BP。

　　上述經(jīng)濟(jì)、金融數(shù)據(jù)表現(xiàn)疲弱，顯示經(jīng)濟(jì)增速下行壓力猶存，對債市情緒有所提振，然而，如市場人士所言，從歷史季節(jié)性規(guī)律來看，10月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)較9月有所下滑是大概率事件，很難給市場帶來更多積極信號，且此前的經(jīng)濟(jì)增速放緩一致預(yù)期屢屢不能證實(shí)，導(dǎo)致投資者心態(tài)上要“見了兔子才撒鷹”。

　　其次，上周公布的10月通脹數(shù)據(jù)高于預(yù)期，令部分市場人士對通脹的擔(dān)憂升溫。數(shù)據(jù)顯示，10月CPI同比上漲1.9%，略高于預(yù)期值1.8%，為今年以來的次高;10月PPI同比上漲6.9%，漲幅持平于9月，高于預(yù)估中值的6.6%。

　　“目前看來，明年通脹中樞有進(jìn)一步抬升的概率，通脹的基本面也可能成為影響接下來債市投資者情緒的一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。”興業(yè)證券表示。

　　再者，政策面上，監(jiān)管層最近再度強(qiáng)調(diào)金融防風(fēng)險(xiǎn)，國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)召開了第一次全體會(huì)議，可能預(yù)示未來各項(xiàng)監(jiān)管政策將逐步落地，且不排除未來一段時(shí)間內(nèi)出臺(tái)重大監(jiān)管政策的可能性，倘若像市場預(yù)期的那樣政策力度較大，很可能利空債市;當(dāng)然，若監(jiān)管力度不及此前市場預(yù)期，監(jiān)管預(yù)期差也可能帶動(dòng)債市反彈。

　　此外，隨著海外央行持續(xù)收緊貨幣政策，也引發(fā)了債市對資本外流或國內(nèi)貨幣政策收緊的擔(dān)憂。不過目前來看，多數(shù)機(jī)構(gòu)認(rèn)為，在人民幣匯率彈性較好、中國貨幣政策獨(dú)立性較強(qiáng)、中美利差保護(hù)足夠的背景下，海外政策收緊對國內(nèi)債市的影響將相對較小。

　　總的來看，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面仍待觀察，然而市場對通脹和監(jiān)管的擔(dān)憂揮之不去，在市場情緒不穩(wěn)的情況下，任何風(fēng)吹草動(dòng)都可能引發(fā)市場大幅波動(dòng)，債熊的余威顯然未散。

　　　何時(shí)才有機(jī)會(huì)

　　值得注意的是，隨著10年國債逼近4%關(guān)口，市場對利率債配置價(jià)值的討論也有所升溫。事實(shí)上，近期不少商業(yè)銀行已開始主動(dòng)增持。

　　從中債登、上清所公布的10月托管數(shù)據(jù)來看，全國性商業(yè)銀行10月份大幅增持利率債，其中增持了1560億元國債，創(chuàng)有史以來單月凈增持最高，并增持了191億元政策性金融債、2100億元地方債。此外，10月份城商行合計(jì)增持債券922億元，品種主要集中在國債、政策性金融債和地方債;10月份農(nóng)商行合計(jì)增持債券968億元，包括379億元政策性金融債、171億元地方債和121億元國債。

　　“10月份銀行對于國債的托管增量再創(chuàng)新高，10月以銀行為持有主力的國債交易量和交易占比也非常平穩(wěn)，波動(dòng)較小且未現(xiàn)下行趨勢，這一方面反映出銀行認(rèn)可債券當(dāng)下的配置價(jià)值，同時(shí)也反映出由于不確定性因素仍在，銀行目前的配置風(fēng)格仍顯被動(dòng)和觀望，主動(dòng)入場的意愿不強(qiáng)。一旦后續(xù)監(jiān)管政策落地且相對平穩(wěn)或者基本面下行趨勢重新確認(rèn)，銀行對債券的配置力量或?qū)⒗^續(xù)發(fā)力，為債券收益率的歸位推波助瀾。”中泰證券表示。

　　分析人士認(rèn)為，考慮到前期債市的暴跌與脆弱的市場情緒相關(guān)，配置戶對市場利率的認(rèn)可將有助于整體情緒的改善，然而在經(jīng)歷頻頻重挫之后，市場信心的恢復(fù)需要時(shí)間，在沒有更明顯的利好出現(xiàn)之前，債市調(diào)整難言結(jié)束，由此趨勢性或交易性機(jī)會(huì)都需要更長時(shí)間的等待。

　　覃漢認(rèn)為，在目前情況下，本輪下跌趨勢如果能夠終結(jié)，必須滿足以下兩個(gè)條件之一：一是下跌幅度足夠大。大的趨勢上看，債市正處于第五主跌浪過程中，相對于前兩浪50-70BP的幅度，第五浪的上行幅度在30BP左右，后續(xù)仍有較大上行空間。二是潛在利空顯性化。市場出現(xiàn)一輪“熊市反彈”的條件，是“隱性”利空走向“顯性化”，并且被大部分市場參與者消化。

　　那么何時(shí)會(huì)有交易性機(jī)會(huì)?對此中金公司指出，也許可以看看年底和明年一季度，這階段最確定的是供求關(guān)系改善。從供給端，一季度一般都是債券發(fā)行淡季。屆時(shí)一個(gè)最積極的變化就是保險(xiǎn)“開門紅”，將帶來債市的配置資金。銀行類機(jī)構(gòu)“表”的約束減弱，加上債市相對性價(jià)比顯現(xiàn)，配置力量有望增強(qiáng)。此外，美聯(lián)儲(chǔ)12月份加息、年底經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議、年底資金面會(huì)否緊張、金融監(jiān)管政策等都有望在屆時(shí)證實(shí)或證偽。

　　中金公司認(rèn)為，目前市場所擔(dān)心的諸多風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，未來都存在預(yù)期反復(fù)的可能，密切關(guān)注新的“預(yù)期差”出現(xiàn)，有望在年底階段達(dá)到頂峰。對配置盤，量比價(jià)更重要，重要的是收集到足夠的籌碼，應(yīng)該積極把握每次調(diào)整帶來的配置機(jī)會(huì)。而對交易盤而言，仍需要承受較大的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，耐心等待年底到明年一季度時(shí)點(diǎn)可能出現(xiàn)的交易性機(jī)會(huì)。(記者 王姣)