在IPO審核趨嚴(yán)的背景下，部分?jǐn)M上市企業(yè)與投資方為規(guī)避監(jiān)管，采取“明面清理、暗設(shè)后門”方式，表面上清理對賭協(xié)議，實則保留恢復(fù)條款，為資本市場埋下風(fēng)險隱患。

　　近日，《最高人民法院關(guān)于適用〈中華人民共和國公司法〉若干問題的解釋（征求意見稿）》（以下簡稱“征求意見稿”）發(fā)布，長期盛行于IPO市場的“抽屜協(xié)議”現(xiàn)象，有望得到司法層面的強力規(guī)范。

　　“抽屜協(xié)議”漸成對賭標(biāo)配

　　國內(nèi)硅基OLED微顯示龍頭企業(yè)視涯科技股份有限公司（以下簡稱“視涯科技”），于今年10月完成了首輪IPO審核問詢函回復(fù)。

　　視涯科技招股書披露，公司在歷次融資中引入的外部投資者，均簽署了包含回購權(quán)等特殊權(quán)利條款的協(xié)議。盡管公司在2024年底通過補充協(xié)議約定，由公司承擔(dān)義務(wù)的特殊權(quán)利條款及與市值掛鉤的對賭安排已“無條件不可撤銷地終止”，但該協(xié)議同時明確，若公司最終未能成功上市，部分股東的回購權(quán)將在為期6個月的磋商期后自動恢復(fù)效力。

　　同樣，正在闖關(guān)科創(chuàng)板的機器視覺企業(yè)易思維（杭州）科技股份有限公司（以下簡稱“易思維”）也面臨對賭協(xié)議所帶來的不確定性。其對賭協(xié)議覆蓋了多種觸發(fā)情形，包括上市申請被撤回、審核未通過，在獲得批文后12個月內(nèi)未能完成上市等。盡管公司聲明相關(guān)對賭協(xié)議“自始無效”，但在今年4月簽署的股東協(xié)議中，仍設(shè)置了附條件恢復(fù)條款。

　　兩家企業(yè)的對賭安排呈現(xiàn)高度相似的運作邏輯：一方面在形式上滿足監(jiān)管對“清理對賭”的要求，聲稱相關(guān)條款已終止或無效；另一方面則通過“自動恢復(fù)效力”等隱蔽機制，以“抽屜協(xié)議”方式為投資方預(yù)留了退出通道。

　　據(jù)統(tǒng)計，目前在審的IPO企業(yè)中，超三成存在此類帶有“抽屜協(xié)議”性質(zhì)的對賭安排。這種“明面清理、暗地保留”的做法，已成為當(dāng)前IPO審核中監(jiān)管與市場層面博弈的焦點。

　　參與過多起IPO投融資項目的投行人士李蔚冉向《法人》記者表示，此類“抽屜協(xié)議”近年來成為創(chuàng)投市場的標(biāo)配條款。從投資方角度看，若不通過這類協(xié)議鎖定退出路徑，將面臨投資安全無法保障的重大風(fēng)險；而對沖刺IPO的企業(yè)而言，不提供某種形式的承諾，很可能在融資環(huán)節(jié)失去對資本的吸引力，陷入“無對賭、無投資”的困境。

　　然而，擬上市企業(yè)簽署此類對賭協(xié)議，意味著將企業(yè)發(fā)展與資本的短期訴求深度捆綁。這種捆綁在IPO沖刺階段尤為敏感，一旦上市進程受阻或最終失敗，那些表面上已被“清理”的對賭條款，往往會在約定條件觸發(fā)時自動恢復(fù)效力，使企業(yè)瞬間面臨股權(quán)回購、控制權(quán)變動等重大風(fēng)險。

　　從融資工具到“成長枷鎖”

　　對賭協(xié)議本為平衡投融資雙方利益而設(shè)計，卻因“抽屜協(xié)議”盛行而逐漸變質(zhì)。

　　在李蔚冉看來，“抽屜協(xié)議”本質(zhì)上是擬上市企業(yè)在監(jiān)管要求與資本訴求之間“走鋼絲”的博弈結(jié)果。他解釋道，根據(jù)A股IPO審核規(guī)則，凡是由發(fā)行人承擔(dān)義務(wù)的對賭協(xié)議必須徹底清理。這是因為，若由擬上市公司承擔(dān)股權(quán)回購或現(xiàn)金補償?shù)攘x務(wù)，將直接損害公司及全體股東（尤其是公眾投資者）的權(quán)益，并對公司資產(chǎn)完整性與持續(xù)經(jīng)營能力構(gòu)成重大不確定性。然而，“抽屜協(xié)議”通過私下約定效力恢復(fù)條款，在形式上滿足監(jiān)管要求的同時，為資本退出保留了隱蔽通道。

　　市場環(huán)境的變化正進一步激化這一矛盾。

　　數(shù)據(jù)顯示，2025年A股IPO數(shù)量預(yù)計維持在100家左右，較2020年近400家的峰值大幅回落。一位券商人士告訴記者，在IPO快速擴容時期，對賭問題容易被市場繁榮所掩蓋，但隨著審核節(jié)奏放緩，潛在風(fēng)險正加速暴露。

　　與此同時，這種壓力已傳導(dǎo)至部分沖刺IPO的企業(yè)。易思維的案例尤為典型：2025年上半年，該公司在出現(xiàn)凈虧損的同時，應(yīng)收賬款規(guī)模卻攀升至2.13億元，占營業(yè)收入比例高達170.42%。這一財務(wù)數(shù)據(jù)異常表現(xiàn)，被市場解讀為在對賭壓力下為沖刺業(yè)績而采取的短期行為。

　　“對賭協(xié)議對企業(yè)持續(xù)經(jīng)營能力的潛在影響，正是監(jiān)管關(guān)注的核心所在。”上述券商人士表示，最新IPO審核實踐中，監(jiān)管機構(gòu)不僅要求IPO企業(yè)完整披露對賭條款細節(jié)，更密切關(guān)注其對企業(yè)經(jīng)營決策和治理結(jié)構(gòu)的深層影響。若企業(yè)無法妥善處理相關(guān)問題，很可能直接導(dǎo)致IPO進程受阻。

　　李蔚冉進一步指出，當(dāng)前我國創(chuàng)投市場生態(tài)仍不成熟，部分機構(gòu)投資者為追求超額回報，可能利用對賭協(xié)議與上市公司市值管理之間的模糊邊界，通過操縱信息披露節(jié)奏、調(diào)節(jié)業(yè)績釋放時點等方式影響二級市場股價。此類規(guī)避監(jiān)管的套利行為，不僅扭曲了資本市場的定價功能，更損害了中小投資者的合法權(quán)益，亟須通過完善監(jiān)管規(guī)則、強化執(zhí)法力度予以規(guī)范。

　　司法破局與生態(tài)重構(gòu)

　　作為投融資活動的重要工具，對賭協(xié)議在平衡雙方利益的同時，其適用邊界與潛在風(fēng)險正受到監(jiān)管與司法層面的深度審視。近期公布的征求意見稿明確了對賭協(xié)議的效力認定、履行條件及責(zé)任邊界，為解決由此引發(fā)的糾紛提供了法律依據(jù)。

　　本次征求意見稿在制度設(shè)計上展現(xiàn)出精準(zhǔn)的立法考量。第三十七條規(guī)定，投資者與公司或其股東、實際控制人訂立的估值調(diào)整協(xié)議原則上有效，但公司層面的履行需以“完成減資或具備可分配利潤”為前提。第八十二條明確，與上市公司市值指標(biāo)掛鉤的對賭條款應(yīng)認定為無效。

　　上述券商人士指出，這兩條規(guī)定以區(qū)分主體、分類監(jiān)管為核心，形成了有機銜接的法律監(jiān)管體系。其內(nèi)涵在于：對非上市公司，在認可對賭協(xié)議效力的同時，通過資本維持原則約束其履行，以平衡融資自由與公司穩(wěn)定；對上市公司，則為防范市值操縱、保護公眾利益，直接禁止與市值掛鉤的對賭條款。這種設(shè)計清晰地體現(xiàn)了一二級市場差異化監(jiān)管的深層邏輯。

　　在履行機制設(shè)計上，征求意見稿體現(xiàn)出精細的平衡：一方面要求目標(biāo)公司回購股權(quán)必須完成減資程序或確?？煞峙淅麧?；另一方面明確創(chuàng)始人及實際控制人提供的擔(dān)保有效。這一安排既堅守了資本維持原則，也為投資人提供了救濟路徑。

　　針對市場關(guān)切的“抽屜協(xié)議”問題，征求意見稿設(shè)置了嚴(yán)格的法律屏障。根據(jù)第三十七條第二款，若公司未依法履行減資程序或分配利潤，當(dāng)事人請求繼續(xù)履行的，人民法院不予支持。該條款同時明確，當(dāng)事人約定由公司承擔(dān)違約責(zé)任或提供物權(quán)擔(dān)保的，人民法院不予支持。

　　在李蔚冉看來，這些規(guī)定從法律層面大幅提高了秘密履行“抽屜協(xié)議”的操作難度，阻斷了通過違約責(zé)任或公司擔(dān)保等變通方式實施對賭的路徑。

　　在司法層面為對賭協(xié)議厘清邊界的同時，市場生態(tài)的重構(gòu)也需協(xié)同推進。受訪人士均認為，破解對賭困局需要系統(tǒng)性治理：既要通過司法裁判為市場提供穩(wěn)定預(yù)期，也需建立對賭協(xié)議的備案與穿透監(jiān)管機制，提升交易透明度。此外，還應(yīng)通過發(fā)展并購市場、完善私募股權(quán)二級市場等舉措，為資本退出構(gòu)建多元化路徑，使對賭協(xié)議從“業(yè)績賭具”回歸風(fēng)險定價與價值發(fā)現(xiàn)的本質(zhì)。

　　作者｜法治日報全媒體記者辛紅《法人》見習(xí)記者岳雷